可轉換公司債簡介


可轉換公司債(Convertible Bond,CB)是公司發行籌措中長期資金的一種有價證券,投資人除依契約可享有一般公司債的配息之外,還可於閉鎖期過後,選擇是否依照約定的轉換比率(Conversion Ratio)或轉換價格(Conversion Price)將所持有之可轉換公司債轉換為發行公司的普通股,因此可轉換公司債可說是兼具債券與股票雙重特性的特殊有價證券。若可轉換公司債之轉換標的為發行公司之外其他上市公司的普通股,則另稱為可交換公司債(Exchangeable Bonds,EB)。此外,企業至海外發行以外幣計價之可轉換公司債,則為所謂的海外可轉換公司債(Euro-Convertible Bond,ECB)。以下則介紹國內投資人較常接觸的可轉換公司債與相關的投資風險。


國內第一筆可轉換公司債是由遠東紡織公司於1990年發行,到目前國內掛牌交易的可轉換公司債超過300檔,其中於證交所掛牌交易的可轉換公司債約有12檔,於櫃買中心掛牌交易的可轉換公司債約有310檔,依規定上市公司發行之可轉換公司債可選擇於證交所或櫃買中心掛牌交易,而上櫃公司發行的可轉換公司債僅可於櫃買中心掛牌交易,因此目前國內的可轉換公司債大多數於櫃買中心掛牌交易。可轉換公司債的交易,除一般常見的買賣斷交易外,也可從事附買回交易及可轉換公司債資產交換交易。


國內可轉換公司債主要的條款包含以下幾項:


1.轉換比率(Conversion Ratio,CR)

轉換比率為每張可轉換公司債可轉換的普通股張數。


2.轉換價格(Conversion Price,CP)

代表可轉換公司債換成普通股的價格,轉換價格與轉換比率是一體兩面,互成反比,兩者的的關係為:

轉換比率 = 可轉換公司債面額 ÷ 轉換價格


3.保護條款

為保護可轉換公司債投資人不受普通股股份變動﹙如現金增資、盈餘轉增資、資本公積轉增資、合併增資及現金增資參與發行海外存託憑證等﹚所帶來的股權稀釋影響,都會訂有一定的調整公式,於普通股除權基準日時,進行轉換價格調整,例如:

調整後轉換價格 =﹙調整前轉換價格 × 已發行股數+每股繳款額 × 新股發行股數﹚/﹙已發行股數 + 新股發行股數﹚


4.轉換閉鎖期(Lock-out Period)

為避免投資人太早轉換可轉換公司債使得可轉換公司債存續期間過短,一般發行公司會將轉換價格調高,或是限制可轉換公司債在發行後一段期間不得進行轉換,這段期間即所謂的轉換閉鎖期(Lock-out Period)。
目前規定可轉換公司債的轉換閉鎖期不得少於1個月。


5.票面利率

可轉換公司債如同債券訂有票面利率作為付息的基準,由於可轉換公司債給予投資人轉換成普通股的權利,因此其票面利率低於一般的公司債,目前國內大部分的可轉換公司債,票面利率為零。


6.強制轉換及強制贖回條款

為降低發行公司的處理成本及維護股東權益,發行公司會在可轉換公司債的條款中加入的強制轉換或強制贖回條款,其執行條件有以下兩種:
(1) 尚未轉換之債券總金額低於發行總額的一定比率。
(2) 標的股票收盤價格連續數個個營業日超過當時轉換價格達一定比率。
當其中一個條件成立時,發行公司將寄發「債券收回通知書」強制將可轉換公司債轉換為普通股,或以特定價格買回可轉換公司債,該買回價格所隱含的收益率即所謂的贖回收益率。


7.賣回條款

投資人有權在一定日期,以約定之賣回價格將可轉換公司債賣回給發行公司,賣回價通常大於面額,該賣回價格所隱含的收益率即所謂的賣回收益率。


在轉換程序方面,目前可轉換公司債轉換程序有「換發權利證書」和「直接換發新股」兩種轉換方式。在91年3月新制實施前發行的可轉換公司債,投資人申請轉換後,必須先取得「換股權利證書」(Entitled Certificate,EC),等到公司進行變更股本登記後才會轉換成普通股,一般而言公司至少一年會有二次的股本變更登記。於91年3月新制實施後發行的可轉換公司債,投資人可在申請轉換後5日取得股票,該股票並自交付日開始上市、櫃交易。由於新制縮短了轉換成現股的時間,使得套利交易的不確定性降低,間接提高了市場的效率。


可轉換公司債投資風險管理


對投資人而言,可轉換公司債的債券與股票雙重特性使得其具有「進可攻、退可守」的特性,一般而言可轉換公司債與普通股價格關係如同圖一所示。圖中轉換價值等於轉換比率乘上普通股價格,也就是將可轉換公司債轉換成普通股後的價值;純債券價值則為可轉換公司債債券性質的現金流量折現值;因此可轉換公司債的價格,除反應其隱含之純債券價值外,還會反應其轉換權利的價值。


圖一、可轉換公司債與普通股價格關係圖


當標的股票上漲時超過轉換價格,達到深價內時,可轉換公司債的價格行為如同普通股,因為此時投資人可選擇將可轉換公司債轉換成普通股,在無套利機會的假設下,可轉換公司債與普通股的價格連動密切,同漲同跌,貼近其轉換價值,此時可轉換公司債的市場風險與股票的市場風險相同。


當普通股價格在轉換價格附近,也就是價平時,可轉換公司債的價格行為介於現股與債券之間,投資人持有可轉換公司債,可同時享有普通股的上漲潛力與純債券價值的保護。


當標的股價下跌到轉換價格外一定幅度後,也就是深價外時,由於可轉換公司債具有的債券性質,使得可轉換公司債價格維持在純債券價值附近,可轉換公司債的價格行為接近債券,與普通股連動性非常低,此時可轉換公司債的投資面臨了與債券相同的市場及信用風險。


當普通股下跌至一定幅度後,例如股票跌破票面時,此時通常是公司的營運狀況有問題、持續虧損,甚或有破產的可能,此時,可轉換公司債的價格也會同時反映公司的營運危機,純債券價值因信用風險貼水的大幅增加,而持續下降,可轉換公司債的價格也大幅下跌,信用風險大增。目前國內大部分的可轉換公司債皆為無擔保,僅少數有銀行擔保,雖然無擔保債券的請求權優先於股票,但一般而言這些發行公司向金融機構舉債大都需要提供擔保品,因此發行公司債權銀行的債權保障通常都優先於無擔保公司債,可轉換公司債投資人債權保障相對薄弱,所以購買可轉換公司債應詳加考量發行公司的償債能力。


目前國內利率處於低檔水準已有三年半時間,在這段期間內,企業紛紛改以成本較低的直接金融籌資,市場上持續有公司債和可轉換公司債的發行。企業以發債籌措資金,將使得負債比率升高,一但公司獲利情況不佳,償債能力下降,在負債比率過高的情況下,這些可轉換公司債很容易就變成「地雷債」。


台灣的可轉換公司債中曾有過幾支地雷債出現到期無力支付本息的違約事件,如最近的茂矽二、博達一,這些地雷債的發行公司通常具有幾項明顯特徵,包括速動比率快速下降、短期借款占總資產比重攀升、營業利益率長期為負數、董監持股比率逐漸下降、董監持股質押比重逐漸上升等,一般這些特徵在地雷公司債爆發前的幾個月即可看出。


而在流動性風險方面,由於可轉換公司債在市場上的籌碼有限,單一發行公司發行總額大多在20億元以下,而且大部分的籌碼皆鎖在發行公司大股東、證券承銷商及債券基金手中,市場流通量稀少,許多的可轉換公司債成交量持續掛零。因此,投資人需留意此種交易不活絡的可轉換公司債在交易時勢必以極不利的價格成交,或是根本沒有買盤或賣盤,無法成交,基於流動性的考量,此類可轉換公司債應以中長期資金投資為宜。

 

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