牛仔帽與墨鏡

陳依峰

　　在企業進行經營與管理的過程中，經常會透過各種融資管道，籌措營運所需的資金，以確保擁有足夠的資金維持營運。
企業除了向銀行借款的間接融資行為外，尚可透過資本市場直接募集投資大眾的資金。資本市場上公開發行的證券可分為股票市場與債券市場，在台灣，由於股票市場的發展較早，長期以來，台灣的資本市場一直偏重在股票市場；反觀債券市場卻無法彰顯。但政府及民間企業開始體認到，債券市場的發展是健全資本市場不可或缺的因素，故開始重視債券市場，在債券市場除了有一般傳統的公司債外，還有一個相當重要的角色，就是可轉換公司債（Convertible bond，CB）。

兼具股票增值及債券保本特性

　　早在十八世紀時，美國許多鐵路公司為籌措長期營建資金，開始發行了附有轉換條件的債券（可轉換公司債），當時並未受到廣泛的認識，加上其評估方法較為複雜，投資人常忽視它的優點。一直到1980 年代，可轉換公司債的發行公司大幅增加後，引發了機構投資人及個別投資人之興趣，近年來金融市場的波動程度很大，使得一般股票的投資人也面臨相當大的風險，因而可轉換公司債逐漸受到投資大眾的注意。

　　可轉換公司債是公司債的一種，也是一種股票的衍生性金融產品，為一般債券加上一股票選擇權所形成，兼具股票增值性及債券保本性的雙重特性。投資人可以選擇對自己有利的方式執行可轉債，當股價持續上漲可以轉換成股票享受資本利得收益，股價下跌則可以不轉換而享受債券保本的好處。

　　理論上，在其他條件不變的情況下，會影響可轉換公司債內含選擇權價格的因素很多，包括標的股票價格、履約價格、標的股票報酬率的波動性、無風險利率、距離到期日期限、股利發放等。

套利時機分析

　　可轉債的套利(arbitrage)從初級市場發行、到次級市場的流通都會出現套利的機會，由於近年來國內財務工程技術逐漸提昇，透過電腦的計算，股價的上漲與下跌均會發現套利的報酬出現，為什麼會有套利的機會出現，即當股市出現不穩定的變動，而使得可轉債與其標的股票出現不對稱的走勢時，讓投資人有利可圖，譬如當股市上揚時，因標的股價上漲，使得可轉債的轉換價值增加，且大於可轉債的市價，此時，若買入可轉債並放空相對應之轉換現股數，扣除所有交易成本後的淨利再除以投資人投入的資金，若該報酬率大於零即表示此檔可轉債存在著套利空間。

▲套利實例說明(一)

　　若投資人在次級市場以市價110元買進一張友達一可轉債，轉換價格為50元，則轉換比例為2(=100/50)。若當天友達股價為60元，則轉換價值為120(=2*60)>110(買進成本)，可知這時候買進可轉債再轉換成股票賣掉有利可圖，這時候投資人若要鎖住之間的利益，則採取放空友達股票兩張(=轉換比例)，然後將買進的可轉債轉換成友達股票兩張回補放空的張數，將所賺取的10元價差扣除交易費用則是所賺取的利益。其中
* 轉換價格(Conversion price):為可轉債轉換成標的股票的價格。
* 轉換比例(Conversion ratio):為可轉債可以轉換成普通股的張數(=面額/轉換價格)。
* 轉換價值(parity):為將可轉債轉換成股票時，相對的市場價值。
* 相關成本或利息收入：交易稅千分之3，單邊手續費千分之1.425，融券手續費千分之0.75，及融券保證金利息收入百分之0.5。

　　另外，倘若企業在海外發行以外幣計價的可轉換公司債，即海外可轉換公司債（Euro-Convertible Bond ─ ECB），其為結合債券與股票的金融產品，而發行公司賦予投資者將該債券轉換為股票的權利。投資人可於發行後特定期間內，依一定轉換價格或轉換比率將公司債轉換成發行公司之普通股股票或存託憑證。而套利操作與國內可轉債相同,但必須增加考慮外幣波動的計算。當轉換價值 > ECB市價 , 買進ECB且放空相對應之張數

▲套利實例說明(二)

　　投資人買進一張海外可轉債廣輝08，面額1000美金、市價140、廣輝股價30、廣輝08轉換價20、轉換匯率32、即期匯率33。
* 轉換比例 =(面額*轉換匯率)/轉換價格= 1,000*32/(20*1,000) = 1.6(張)
* 轉換價值(parity) = 轉換比例*標的股價=1.6 * 30*1000 = 48,000(元)
因此買進面額1,000美金之廣輝08, 台幣140%*1000*33 =46,200(元) , 放空1.6張廣輝，通常ECB以10萬美金作為一交易單位 , 因此所得180,000元再扣除所有交易成本, 即為淨所得。

　　不過雖名為無風險套利操作，但因法令與市場的限制，因而仍然存在著投資風險，由於目前可轉債市場的投資者多為法人戶，以致於可轉債的籌碼安定、週轉率小，其價格無法即時反映現股之上漲或下跌，除了流動性不足的問題外，還可能會面臨融券強迫回補與放空限制的問題，因平盤下不得放空且投資人無法完全放空相對應的轉換股數，尾數風險與融券限制都是增加套利操作困難度的原因之一。因此投資人若想進行此種操作前，最好事先瞭解標的股股東會召開的日期，再決定進場套利的時間點，除此之外，建議投資人應在套利報酬達到一定程度以上時才進行操作，藉以彌補其流動性與尾數風險的問題。或者在差價報酬率夠大時才進行套利行為，然後在差價縮小時反向沖銷原有部位(賣出可轉債並融券回補)，如此一來，一套資金便可多次操作。 

　　投資人亦可透過券商每日所提供的可轉債收盤報表，先行檢視市場中出現轉換價值大於CB收盤價的標的，另外再判斷所選標的凍結期是否已經結束、有無融券回補壓力或流通量等等問題，作為隔天的操作策略。

可轉債的價格走勢分析

　　就如下圖一可知，可轉債不像標的股票般損益是呈線性狀態，可轉債價格是呈現曲線的狀態，當標的股價走高時，由於可轉債中選擇權價值增加，而使可轉債價格同步上揚，但相反的，當標的股票下跌時，可轉債由於債權的特性而呈現下檔有限的情形。因此投資可轉債可分為於轉換股票的利益，也就是資本利得的利益，以及可轉債本身的利息收益，也就是可轉債的殖利率（報酬率）等兩類，所以投資可轉債被視為是一種進可攻、退可守的投資標的。

　　而套利基本上分為兩種，分別為線性的套利與非線性的套利，至於線性的套利比較容易瞭解，本篇所介紹的即為線性的套利，也由於投資人逐漸了解線性套利的操作策略，因此線性套利的機會相對減少，且報酬率愈來愈低，因此必須用更高度財務理論來進行CB、ECB的套利策略，動態避險(非線性)套利策略應運而生，非線性套利是一種比較複雜的策略，投資組合的多空部位必須持續進行調整，不是一次操作即可完成，但必須交易產品具有非線性的結構，而CB價格就是根本股價的非線性函數(參照圖一)，也由於CB的價格是呈現曲線的形狀，那麼其與轉換價值(parity)的距離，就可以藉由影響可轉債的因子中去獲取收益。

投資可轉債需注意的風險因子

　　(一)國內可轉債流動性的風險

　　以國內的可轉債發行量來看，大部份所發行的可轉債多在10億元以下水準，若扣除大股東自行吸收的籌碼，加上法人持有的基本部位，往往真正在市場上流通的籌碼並不多，因此在流通性有限下，在進行套利操作時，應該先行買進可轉債部位，在進行放空或回補現股套利，風險相對會比較低。
　
　　(二)海外可轉債匯率的風險

　　投資海外可轉債與投資國內可轉債相似，但須注意的是匯兌的風險，因此在進行海外可轉債的套利行為時，除了要熟悉國內可轉債的操作特性外，必須熟悉當時的匯率狀況才能進行最正確的套利動作，否則可能會賺得價差收益卻賠了匯兌損失。

　　(三) 發行公司的債信風險

　　發行公司的信用風險也是一項重要的考量依據，買進可轉債等於投資該發行公司的債券，外加買入該公司未來潛力的選擇權，所以必須了解企業公司的財務及債信狀況。通常上市櫃公司發行可轉債，多為無擔保公司債，當公司營運正常時，按時付息，到期還本付息，是很正常的程序；可是當公司經營不善發生財務問題時，雖然債券的請求權優於股票，但是值得注意的是，企業向金融機構舉債大都需要提供擔保的情形下，銀行的債權保障將優先於無擔保公司債，因此投資可轉債必須考量發行公司的債信風險。另外，發行公司的債信評等可參考中華信評或經濟新報評等等級。

　　綜言之，若投資可轉債可以摒除前面所討論的風險因子，在一定的價差下才執行一買一賣的套利動作，如此即可獲得最安全的套利收益。 
（作者穩重進取，專擅統計分析及金融產品研發，政大統計所碩士，玉山證券債券部專員）

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